Un moment Hamiltonien pour l’Europe… L’histoire sans fin ?

L’Histoire ne rampe pas. L’Histoire bondit.

Nassim Nicholas Taleb.

Dans ces temps troublés pour l’économie mondiale plongée dans un coma artificiel, l’union monétaire européenne est sur la brèche. Les pays qui s’opposent à toute forme de mutualisation ordonnée de la dette empêchent de facto la survenance d’un moment Hamiltonien pour l’Europe. Sans ce saut fédéral, il existe de réels risques d’implosion de la zone euro et, même, de l’Union Européenne dans son ensemble. Cette courte note tente d’expliquer en quoi l’expérience des États-Unis pourrait être source d’inspiration pour les Européens dans une période où le concept d’incertitude radicale est particulièrement pertinent.

1. Cygnes noirs et cygnes blancs

Comme le souligne le philosophe Edgar Morin, nous vivons une période pleine d’incertitudes. Nous n’avons pas assez de connaissances sur les origines du virus, ses mutations potentielles, les populations les plus susceptibles d’être infectées, sa dangerosité globale… Nous n’en savons tout simplement pas assez. Contrairement à ce que la plupart des gens pensent en temps normal, la vie elle-même est pleine d’incertitudes. Le principal message d’Edgar Morin est que nous devons attendre l’inattendu. Ce simple et puissant message philosophique a des implications gigantesques sur la manière dont nous construisons nos modèles théoriques et empiriques pour prévoir les évolutions économiques et financières.

Pour complètement saisir les implications de la vision d’Edgar Morin, nous devons clarifier la manière dont nous définissons le concept d’incertitude. Pour y parvenir, nous pouvons commencer par la définition donnée par Nassim Taleb au fameux « Cygne Noir » (Times, 2020). Un Cygne Noir est « un événement inattendu d’ampleur et de conséquence considérables qui aurait pu être anticipé ». Dans cette perspective, un Cygne Blanc est « un événement attendu d’ampleur et de conséquence considérables (par conséquent, il a été anticipé) ». Plusieurs observateurs, dont Roubini (2020), pensent que la pandémie actuelle est un Cygne Blanc, pas un Cygne Noir, en raison des nombreux avertissements lancés par les épidémiologistes sur la possibilité d’épisodes pandémiques extrêmes à la suite des épisodes épidémiques du SRAS en 2002-2003 et de la crise du MERS au Moyen-Orient à partir de 2012.

Néanmoins, il existe un troisième type d’incertitude qui fait référence au concept d’Incertitude Radicale introduite par Frank Knight et défendue par John Maynard Keynes. Ce concept est proche de l’« Incertitude Espace État » introduite par Bradley et Drechsler (2014). Ce type d’incertitude peut être défini de la manière suivante « l’incertitude espace état surgit lorsqu’un agent est conscient de la possibilité qu’elle a complétement oublié un état du monde de l’espace état ». Dans ce cas, l’ajout d’un état du monde supplémentaire regroupant tous les autres états du monde possible ne réduit pas l’incertitude puisque les agents ne savent pas quels sont les événements qui sont inclus dans cet ultime état du monde et, ainsi, ils ne pourront pas attribuer de probabilités à ces différents événements. Nous ne savons tout simplement pas, comme le note Keynes. Un événement caractérisé par l’Incertitude Radicale est un événement inattendu d’ampleur et de conséquence considérables qui n’aurait pas pu être anticipé.

2. Quelques leçons de l’Histoire

Comme nous l’avons vu dans la section précédente, la période actuelle est caractérisée par de nombreuses sources d’incertitude. Même s’il est difficile de déterminer quel concept décrivant l’incertitude est le plus pertinent pour analyser le futur proche. Il est assez clair que les prévisions économiques et financières sont profondément affectées par ces incertitudes. En effet, la plupart des prévisions économiques et financières faites au début de cette année, sur la croissance mondiale par exemple, sont obsolètes et non-pertinentes à présent. D’un point de vue conceptuel, il est loin d’être impossible que les prévisions actuelles connaissent le même destin. Par conséquent, il peut être utile de nous tourner vers l’Histoire.

Ryan et Loughlin (2018) analysent les expériences historiques de trois unions monétaires à savoir l’Union Monétaire Latine, l’Union Monétaire Scandinave et l’Union Monétaire Austro-Hongroise. Dans une tentative visant à glaner quelques leçons pour l’Union Monétaire Européenne, ils concluent que ces unions monétaires n’ont pas survécu à la Première Guerre Mondiale pour deux raisons principales, d’une part, les rivalités nationales, et d’autre part, la non-existence d’institutions robustes telle qu’une banque centrale commune et politique budgétaire unifiée. De plus, pour compléter les deux conclusions précédemment citées, ils soulignent trois autres points dans leur comparaison avec l’Union Monétaire Européenne, à savoir la fragilité des unions monétaires dans l’histoire, l’importance de la convergence économique pour ancrer les arrangements institutionnels dans la réalité économique et financière, et l’importance des institutions pour endiguer l’aléa moral.

Lorsque la crise de l’euro se termina fin 2012, quelques observateurs ont essayé de mettre en perspective l’expérience européenne en la comparant avec l’histoire monétaire américaine. Par exemple, Gaspar (2015) propose d’explorer les débuts de l’expérience historique des États-Unis pour essayer de récolter quelques enseignements pour les Européens. Il étudie le rôle décisif d’Alexander Hamilton, le premier secrétaire au Trésor. Lors de son arrivée en 1789, le gouvernement fédéral était en situation de défaut. Après son départ en 1795, les bons du Trésor américains sont devenus les actifs financiers les plus sûrs. Par ailleurs, il souligne que ce moment Hamiltonien illustre parfaitement la conjonction de trois domaines enchevêtrés : la politique, la politique budgétaire et les activités financières.

De surcroît, il essaye de tirer des leçons de ce moment Hamiltonien et souligne que ces trois domaines précédemment cités (c.-à-d. la politique, la politique budgétaire et les activités financières) sont enchevêtrés de manière complexe et qu’ils constituent une myriade de problèmes systémiques qui nécessite des solutions systémiques.

Assurément, la politique est très importante. Dans ce domaine, Gaspar souligne trois points fondamentaux. Le premier point fondamental concerne des problèmes de redistribution entre États Membres (des actifs nationaux restants après la mutualisation) et à l’intérieur même des États Membres (entre générations). Ensuite, le second point fondamental concerne les finances publiques. En Europe, elles ont une place particulière, car elles sont au cœur du contrat social. L’État-Providence semble bien loin de la conception minimaliste d’Hamilton. Au dix-huitième siècle, la majorité de la dette américaine a été accumulée pour financer la Guerre d’Indépendance, donc pour des « raisons fédérales ». Ce n’est pas le cas pour les Européens du vingtième et vingt-et-unième siècle où la majeure partie de la dette a été accumulée pour des « raisons nationales », pour financer l’État-Providence après les crises énergétiques des années 1970. Pour finir, le troisième point fondamental sur le plan politique concerne la nature du système politique lui-même. En effet, l’Union Européenne est basée sur un système politique inter-étatique (inter-national). Cette construction institutionnelle originale trouve son origine dans la tragédie de la Seconde Guerre Mondiale.

De plus, la soutenabilité des finances publiques est essentielle. En effet, nous pouvons considérer au même titre que Gaspar que les membres d’une fédération à part entière doivent adopter des règles pour éviter la banqueroute (ce fut le cas pour plus de la moitié des états américains après une série de faillites entre 1841 et 1842). Dans le même temps, un membre d’une fédération ne peut pas émettre sa propre dette au nom de la fédération. Ainsi, l’importance d’une clause de non-renflouement est essentielle pour assurer la viabilité de la fédération.  Aux États-Unis, comme le note Gaspar, il a fallu que la Constitution remplace les Articles de la Confédération, ce qui n’est pas un petit changement.

En outre, une union politique et économique doit disposer des moyens de financement de ses dépenses publiques. Plus simplement, si l’endettement public et, par conséquent, les dépenses publiques sont regroupées au niveau fédéral, alors la fédération doit disposer d’un pouvoir de taxation. Autrement, la soutenabilité des dépenses publiques reposera sur les épaules des États Membres (comme dans l’Union Monétaire Européenne) et sera sujette à des rivalités nationales qui pourront compromettre sa stabilité financière.

Ces deux derniers points, (i) la politique et (ii) la soutenabilité des dépenses publiques suffisent à souligner les grandes différences entre la crise actuelle et l’époque d’Alexander Hamilton. Même si le Président de la République, Emmanuel Macron a déclaré que « Nous sommes en guerre » (Le Monde, 2020), on peut se demander si la crise causée par la pandémie actuelle mènera vers un bien commun supérieur comme la Guerre d’Indépendance l’a fait pour les Treize Colonies. Pour finir, on peut citer le bon mot du regretté Paul Volcker en 2012 après la crise de la zone euro : « comme je le vois, l’Europe est à un moment Hamiltonien, mais il n’y a pas d’Alexander Hamilton à l’horizon ».

3. Eurobonds contre bons Hamiltoniens

Lorsque la crise de l’euro se termina fin 2012, l’opposition à toute forme de mutualisation de la dette était assez répandue parmi les politiciens et au sein des cercles économiques. Quelques voix ont soutenu que l’Union Monétaire Européenne ne pourrait pas survivre sans un saut fédéral en matière d’intégration économique et politique. Quelques pays étaient opposés à toute forme de mutualisation de la dette principalement en raison d’une logique basée sur le concept d’aléa moral. En effet, en l’absence d’une intégration politique complète, plusieurs observateurs croyaient fermement que les pays non-vertueux pourraient être tentés de mener des politiques budgétaires insoutenables. Ce qui, par conséquent, mettrait en danger la santé financière de l’Union Européenne dans son ensemble. Cette logique a un fond de vérité, mais elle passe à côté d’éléments essentiels puisque nous pouvons considérer que les pays périphériques du Sud de l’Europe ont joué le rôle de consommateur en dernier ressort (Geerolf et Grjebine, 2020). En effet, ces deux logiques à savoir la première, des pays périphériques non-vertueux au Sud de l’Europe et donc non-préparés pour faire face aux crises, et la seconde, des pays périphériques au Sud de l’Europe vus comme des consommateurs en dernier ressort sont clairement incompatibles comme en témoignent les tensions entre Wopke Hoestra, le ministre des Finances des Pays-Bas, et António Costa, le premier ministre du Portugal à la fin du mois de mars.

Lors de cette crise si particulière, l’opposition à toute forme de mutualisation de la dette semble être de plus en plus faible. Plusieurs observateurs comme Darvas (2020) soulignent que les mesures récentes prises par la gouvernance européenne pourraient ne pas suffire pour éviter les pressions des marchés financiers dans un avenir proche et qu’une mutualisation partielle de la dette sera nécessaire. Reichlin (2020) va plus loin en soutenant que cette crise pourrait être une opportunité pour améliorer la coordination budgétaire en cas d’événements catastrophiques. Ces changements dans le consensus économique et dans la sphère politique sont bienvenus, mais, comme bien souvent, le diable est dans les détails (Tanzi, 2020).

Alors qu’il est clair que les pays qui s’opposent à toute forme de mutualisation de la dette empêchent de facto la survenance d’un saut fédéral qui est désespérément nécessaire pour compléter l’union monétaire, il est moins clair que toutes les formes de mutualisation de la dette vont nécessairement entraîner une plus grande résilience de l’union monétaire à des chocs exogènes violents. En effet, deux conditions semblent nécessaires (mais probablement non-suffisantes) pour réaliser une mutualisation ordonnée de la dette. Premièrement, une partie des pouvoirs de taxation devront être transférés au niveau de l’union monétaire. Deuxièmement, des mécanismes qui empêchent la conduite de politiques budgétaires insoutenables (c.-à-d. une clause de non-renflouement) devront être créés. Sans ces deux conditions qui doivent être décidées par les institutions démocratiques nationales, une mutualisation désordonnée de la dette aura les mêmes effets que pas de mutualisation du tout (c.-à-d. des risques de désintégration économique et politique pour l’union).

Sans les conditions précédemment citées, les propositions visant à mutualiser tout ou partie de la dette restent dans la même logique, pas celle d’Hamilton. En effet, la dette sera émise par chaque État Membre, mais sera garantie par tous les pays de la zone euro. Kluth (2020) fait une analogie intéressante. Les propositions d’Eurobonds sont équivalentes à une situation où la Californie émet sa dette et que tous les autres états américains la garantissent. Il est aisé de comprendre pourquoi le Texas, par exemple, n’aurait aucun intérêt à participer à un tel schéma institutionnel. De plus, la réaction des Californiens pourrait être très amère si les Texans débarquaient à Sacramento pour professer des coupes budgétaires. Remplacer le Texas par l’Allemagne et la Californie par l’Italie et vous verrez pourquoi nous avons besoin de bons Hamiltoniens pas d’Eurobonds.

Cette note fait partie d’un dossier sur le COVID-19 accessible sur le site ERMEES.

4. Références

Richard Bradley, Mareile Drechsler. Types of Uncertainty. Erkenntnis 79, 1225- 1248 (2014). Consulté sur URL.

Zsolt Davras. The fiscal consequences of the pandemic. Bruegel. Consulté le 22 avril 2020. Consulté sur URL.

Vitor Gaspar. The Making of a Continental Financial System: Lessons for Europe from Early American History, Journal of European Integration, 37:7, 847-859 (2015). Consulté sur URL.

François Geerolf, Thomas Grjebine. Coronavirus : “L’Europe doit cesser son jeu de dupes”. CEPII le Blog. Consulté le 22 avril 2020 sur URL.

Andreas Kluth. Corona Bonds Could Save the Euro or Sink It. Bloomberg. Consulté le 21 avril 2020 sur URL.

Paul Krugman. Notes on the Coronacoma (Wonkish). The New York Times. Consulté le 13 avril 2020 sur URL.

Le Monde. ‘Nous sommes en guerre’ : le verbatim du discours d’Emmanuel Macron. Consulté le 21 avril 2020. Consulté sur URL.

Edgar Morin. Nous devons vivre avec l’incertitude. CNRS Le journal. Consulté le 6 avril 2020 sur URL.

Lucrezia Reichlin. COVID-19 Is an Opportunity for Europe. Project Syndicate. Consulté le 22 avril 2020 sur URL.

Nouriel Roubini. The White Swans of 2020. Project Syndicate. Consulté le 18 avril 2020 sur URL.

John Ryan, John Loughlin. Lessons from historical monetary unions – is the European monetary union making the same mistakes? International Economics and Economic Policy 15, 709–725 (2018). Consulté sur URL.

Vito Tanzi. Letter: Eurobond: a good idea but the devil is in the detail. The Financial Times. Consulté le 24 avril 2020 sur URL.

Times. (2010, December 3). 10 Questions for Nassim Taleb [Video]. YouTube. Consulté sur URL.

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Europe’s Hamiltonian moment… Again

History does not crawl. History jumps.

Nassim Nicholas Taleb.

This article is accessible in a PDF version at the end of this post.

In these dark times of ’Coronacoma’ for the World Economy, the European Monetary Union is on the brink… Again. This time, it could be truly different. Countries opposed to any kind of debt mutualization properly ordered hinder de facto the achievement of a federal leap that it is desperately needed to complete the monetary union. Without this giant leap, there are real risks of implosion for the eurozone and, even, the whole EU. This brief note tries to explain why the US historical experience could be inspiring for Europeans in a situation where the concept of radical uncertainty is especially relevant.

1. White Swans and Black Swans

As noted by the French Philosopher Edgar Morin, we live a period full of uncertainties. We simply do not know enough about the origin of the virus, its potential mutations, the population more susceptible to be infected, its overall harmfulness… We simply do not know enough. Contrary to what most people think in normal times (non-crises times), life itself is full of uncertainties. The main message of Morin is that we need to expect the unforeseeable. This simple and powerful philosophical view has huge implications on the way we build theoretical and empirical models to forecast economic and financial outcomes.

To fully grasp the potential implications of Morin’s view, we must clarify how we define the concept of uncertainty. To do this, we can start from the definition of Nassim Taleb given to the well-known Black Swan (Times, 2010). A Black Swan is ‘an unexpected event of large magnitude and consequence that could have been foreseen.’ In this respect, a White Swan is ‘an expected event of large magnitude and consequence (consequently it has been foreseen).’ Many observers, as Roubini (2020), think that the current global pandemic is a White Swan not a Black one, in reason of the many warnings issued by epidemiologists about the possibility of acute pandemic episodes following the epidemic episodes of the SARS crisis in 2002-2003 and the Middle East respiratory syndrome (MERS) crisis that started in 2012.

However, there is a third kind of uncertainty that relates to the concept of Radical Uncertainty introduced by Frank Knight and championed by John Maynard Keynes. This concept is close to the ‘State Space Uncertainty’ introduced by Bradley and Drechsler (2014). This type of uncertainty can be defined as follows: ‘state space uncertainty arises when an agent is aware of the possibility that she has entirely omitted a state of the world from the state space.’ In this case, the addition of a catch-all state of the world does not reduce the uncertainty since the agents do not know which events are included in the N + 1 state of the world and, thus, they cannot attribute probabilities to these events. To conclude on this part, this type of uncertainty is irreducible. We simply do not know as noted by Keynes. An event characterized by Radical Uncertainty is an unexpected event of large magnitude and consequence that could not have been foreseen.

2. Lessons from History

As discussed in the previous section, the current period is characterized by several sources of uncertainties. Even if it is difficult to claim with certainty which concept of uncertainty is particularly relevant to analyze the near future, it is quite clear that economic and financial forecasts are deeply affected by these uncertainties. Indeed, many of the economic and financial forecasts made at the beginning of this year about, inter alia, the world economic growth are obsolete and irrelevant now. From a conceptual perspective, it is far from impossible that the current forecasts will face the same fate. Consequently, as the future is uncertain, it could be helpful to look at historical experiences.

Ryan and Loughlin (2018) analyze the historical experiences of three monetary unions namely the Latin Monetary Union, the Scandinavian Monetary Union and the Austro-Hungarian Monetary Union. In an attempt to derive some lessons for the European Monetary Union, they conclude that these Monetary Unions did not survive to World War I mainly for two reasons, firstly, the national rivalries, secondly, the non-existence of robust institutions such as a common central bank and unified fiscal policy. Besides, in addition to the two aforementioned conclusions, they highlight three other points in their comparison with the contemporary European Monetary Union, namely the fragility of Monetary Unions through History, the importance of economic convergence to root the formal arrangements into economic and financial reality, and the importance of institutions to curb moral hazard.

After the end of the euro crisis in late 2012, some observers try to enlighten the European experience thanks to a comparison with the American monetary history. For example, Gaspar (2015) proposes to explore the early U.S. historical experience to glean some lessons for Europeans. He explores the decisive role of Alexander Hamilton, the first U.S. Treasury Secretary from 1789 to 1795. When he started, the Federal Government was in default. After he left, the U.S. Treasuries became the ultimate safe asset. Furthermore, he emphasizes that this Hamiltonian moment illustrates very well the conjunction of three intertwined fields: politics, fiscal policy and financial activities.

Furthermore, he tries to glean some lessons for the Europeans from the Hamiltonian moment and underlines that these three aforementioned fields (i.e. politics, fiscal policy and financial activities) are intertwined in a complex manner and that they constitute an array of systemic problems that requires systemic solutions.

Certainly, politics is very important. In this field, Gaspar underlines three fundamental points. The first fundamental political point is related to distributional issues between Member States (about the question of legacy assets), but also within Member States (between generations). Then, the second fundamental political point is about public finances, in Europe, they have a special place since they are at the heart of the social contract. The Welfare State appears to be in stark contrast with the minimalist conception of Hamilton. In the 18th century U.S., most of the debt has been accumulated to finance the War of Independence, so for ‘federal reasons.’ It is not the case, for Europeans of the 20th and 21st centuries where indebtedness has grown for ‘national reasons’, to finance the Welfare States after the 1970s energy crises. Finally, the third fundamental political point concerns the true nature of the political system itself. Indeed, the European Union is based on an inter-state (inter-national) political system. This original institutional construction has its roots in the tragedy of World War II.

Besides, the sustainability of public finances is essential. Indeed, we can consider along with Gaspar that members of a fully-fledged federation have to adopt rules in order to avoid bankruptcy (it was the case in more than half of American States after a series of defaults between 1841 and 1842). In the same time, a member of a federation cannot issue its own debt in the name of this federation. Thus, the importance of a no bail-out clause is essential to ensure the viability of the federation. As noted by Gaspar, in the U.S., this required the Constitution to replace the Articles of the Confederation, not a small change. Besides, an economic and political union requires necessarily the means of financing of its public expenditures. Simply put, it means that if indebtedness and, consequently expenditures are pooled at the federal level, then the federation needs taxation powers. Otherwise, the sustainability of public finances rests on the shoulders of Member States (like in the European Monetary Union) and is subject to national rivalries that can undermine deeply its financial stability.

These two last points, (i) politics and (ii) sustainability of public finances are enough to underline the huge differences between the Alexander Hamilton’s epoch and the current crisis. Even if it is true that the French President, Emmanuel Macron has claimed that ‘Nous sommes en guerre’ (Le Monde, 2020), we can wonder if the current pandemic will lead the Europeans towards a (common) greater good, as the War of Independence did for the Thirteen Colonies. Here, it is important to quote the words of the late Paul Volcker in 2012 after the euro crisis: ‘As I see it, Europe is at an Alexander Hamilton moment, but there’s no Alexander Hamilton in sight’ (Kluth, 2020).

3. Eurobonds versus Hamilton Bonds

After the euro crisis in late 2012, the opposition to any kind of debt mutualization was quite widespread amongst politicians and in economic circles. Some (few) voices have claimed that the European Monetary Union could not survive another crisis without a giant leap in terms of political and economic integration. Some countries were opposed to any kind of debt mutualization mainly due to a rationale based on the concept of moral hazard. Indeed, without a complete political integration, many observers firmly believed that non-virtuous countries could be tempted to conduct unsustainable budgetary policies, consequently the financial health of the whole monetary union could be in danger.

This rationale may contain some kernels of truth, but it misses the point since we can reasonably consider that southern peripheral countries have played the role of consumers of last resort (Geerolf and Grjebine, 2020). Indeed, these two rationales namely the first one, non-virtuous southern peripheral countries unprepared for crises and the second one, southern peripheral countries as consumers of last resort are clearly incompatible from a political perspective as shown by the tensions between Wopke Hoestra, the Dutch finance minister, and António Costa, the Prime Minister of Portugal at the end of March.

During this very peculiar crisis, the opposition to any kind of debt mutualization seems to be more and more feeble. Several observers like Davras (2020) underline that the recent measures taken by the European governance may not suffice to avoid market pressures on sovereign debts in the near future and that a partial debt mutualization will be necessary. Reichlin (2020) goes further by arguing that the current crisis could be an opportunity to enhance fiscal coordination to face catastrophic events. Those changes in the economic consensus and in the political realm are more than welcome, but as always the devil is in the details (Tanzi, 2020).

While it is clear that countries opposed to any kind of debt mutualization hinder de facto a federal leap that is desperately needed to complete the monetary union, it is less clear that all kinds of debt mutualization will necessarily enhance the resilience of the monetary union to violent exogenous shocks. Indeed, two conditions seem to be necessary (but probably non-sufficient) to achieve an orderly debt mutualization. Firstly, some (many) fiscal powers have to be transferred at the level of the monetary union. Secondly, mechanisms that preclude unsustainable fiscal policies (i.e. a no bail-out clause) have to be designed. Without these two conditions that have to be decided by national democratic institutions, a disorderly debt mutualization could have the same effect as no mutualization at all (i.e. risks of economic and political disintegration for the union).

Without these aforementioned conditions these proposals for debt mutualization in the European monetary union follow the same logic, not the one of Hamilton. Indeed, the debt will be issued by each Member State individually but guaranteed by all countries in the euro area. Kluth (2020) draws an interesting analogy. The Eurobonds proposals are equivalent to a situation where California is selling debt and all the other states guarantee it. We can clearly see that Texas, for example, will have no interest to participate in such a scheme. Besides, the Californians’ reaction could be very dire when Texans will show up in Sacramento to profess budget cuts. Replace Texas by Germany and California by Italy and you will see why we need Hamilton Bonds not Eurobonds.

This article is also available on the ERMEES website.

4. References

Richard Bradley, Mareile Drechsler. Types of Uncertainty. Erkenntnis 79, 1225-1248 (2014). Retrieved from https://doi.org/10.1007/s10670-013-9518-4.

Zsolt Davras. The fiscal consequences of the pandemic. Bruegel. Accessed 22 April 2020. Retrieved from https://www.bruegel.org/2020/03/the-fiscal-consequences-of-the-pandemic/.

Vitor Gaspar. The Making of a Continental Financial System: Lessons for Europe from Early American History, Journal of European Integration, 37:7, 847-859 (2015). Retrieved from https://doi.org/10.1080/07036337.2015.1079365.

François Geerolf, Thomas Grjebine. Coronavirus : “L’Europe doit cesser son jeu de dupes”. CEPII le Blog. Accessed 22 April 2020. Retrieved from http://www.cepii.fr/BLOG/bi/post.asp?IDcommunique=807.

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Lucrezia Reichlin. COVID-19 Is an Opportunity for Europe. Project Syndicate. Accessed 22 April 2020. Retrieved from https://www.project-syndicate.org/commentary/eu-covid19-response-coordinated-fiscal-stimulus-by-lucrezia-reichlin-2020-03.

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Times. (2010, December 3). 10 Questions for Nassim Taleb [Video]. YouTube. Retrieved from https://youtu.be/E3bu_7Bfatg.


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